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今日，俩家中药方剂企业同歩发布2020年销售业绩的年报，听上去这两家企业的名头多年来一直给我们熟知，一个是拥有著名医药品牌“999”的华润三九，另一个就是手握着“加多宝”及其复方板蓝根颗粒广州市白云山。令人遗憾的是，这两家企业早就没有之前的风光。

我想我们我国好多人其实对中药功效是承认的，中药材市场销售在所有医疗行业占有率有30%之上，可是因产品研发堡垒不太高一剂中药通常面临成千上万竞争对手，加上大量临床实验无法再次，中药材企业发展趋势比较严重受到限制。

今日珍珠贝行研（ID:Beiketouyan）关键讲的是白云山，在推进净利润增长率26.28亿人民币、同比减少4.32%的前提下，它生产经营所产生的现金流净收益却同比减少了88.35%，有且只有5.85亿人民币，这也是什么原因？

一、医药商业占艾力克70%，白云山变成当之无愧医药流通企业

2020年，白云山完成主营业务收入616.74亿人民币，同比增加-5.05%，这一营收规模让它超过云南白药酊，稳居中药行业第一位，但是与云南白药酊有些许不一样，白云山的主营业务收入含有70%是通过薄利多销的医药流通业务贡献的，这一占比远高于云南白药的医药商业占有率，而医药业业务及其大健康产业业务总计营不能收到200亿人民币。

占相对较高的医药流通业务使白云山变成了当之无愧医药商业企业，据统计，2018年、2019年企业医药商业业务发生大幅上升，通常是企业收购原合伙企业广州医药公司30%股份股权而致，2018年5月回收结束后白云山并对占股比例做到80%。

商业服务业务营运能力较弱变成阻拦企业发展的重要原因，自2018年迄今，白云山的股价走势基本上处在站着不动，医药商业公司估值比较低，让人难以给与白云山更高股票市盈率。

一般来说，医药分销企业的股票市盈率在10倍左右，医药零售企业的股票市盈率高些一点，它是由行业内生发展所决定的。

实际上，白云山商业的业务主要表现非常一般，尽管它也是有医药分销及零售二种方式，但是目前白云山的零售药店业务规模较小，尚难以获得成长型及其高营利性。

针对消费者而言，选择哪种药房不重要，最重要的是买什么药，白云山的医药商业业务对中下游欠缺讨价还价力，对上下游又没有明显规模经济效应。截止到2020年白云山有着“采芝林”、“健民”等医药零售加盟品牌及医药零售营业网点，总计共141家，这一规模与药店连锁领头一心堂集团旗下6000多家店对比可以说膏火自煎。

二、现金流不断恶变，白云山究竟哪里出了问题？

1、2020年白云山运营现金流净收益下降88.35%

针对白云山而言，因医药商业业务规模扩大，企业总体营运能力下降也是可以理解的，但运营现金流表现的却比不上纯利润，这是不能够接受的。

由于一家现金流净收益显著低于纯利润的企业通常负债表存在一些难题，且现金流提高最好是才是一家企业经营情况身心健康的一种体现。

资料显示，2017-2020年间，白云山主营业务收入运营现金流净收益出现断崖式下跌，主要表现在，2020年白云山经营的现金流净收益有且只有5.85亿人民币，下降了88.35%，这也是什么原因？

2、由纯利润调整为生产经营现金流净收益的间接法看到了一些问题

通过查询现金流评定量表的补充资料，即选用间接法将净利调整为生产经营现金流量，大家可以看到近些年企业的资产项目变化存在一些“难题”：

1）2018年，白云山的库存商品大幅上升（由库存商品减少为负得知）；

2）2019年是经营性应收新项目大幅上升；

3）2020年乃是营业性应对新项目大幅度减少。

可能很多人就看不懂了，难道说这三年并不是一家公司运营的同样业务？

3、白云山资产端发生关键是企业讨价还价力变弱的一种体现

最先使我们先看一下2020年为什么应对新项目大幅度减少，营业性应对新项目主要包含应付款、应收票据、其他应收款、应收帐款、应付工资和应交税金这种学科，原本金融负债减少是件好事，有益于减少杠杆比率，但运营债务减少就意味着企业占有债权人的资产减少了，对上下游的讨价还价力有一定的变弱。

据负债表，2020年，白云山的合同负债大幅度减少，合同负债就是指企业已收或应收款顾客溢价增资而是应该向顾客出让产品的责任义务，但对于合同负债减少，企业给的表述主要是因为2021年新春佳节较去年推迟，造成加多宝市场销售预收账款时间也推迟了。

这一表述虎头蛇尾，想要认证其准确性看一下一季报就一目了然。

顺便说一下，王老吉大健康产业经营情况无疑是确定白云山将来股价走势一大关键要素。

此外，针对2018年、2019年库存商品和经营性应收新项目所产生的变化，我们能觉得这是企业商业服务业务扩大所带来的，2018年库存商品的变化往往和负债表不一样是由于，2018年初（2017年末）的库存经营规模未包括俩家2018年白云山新合拼的子公司的库存商品经营规模，因此现金流评定量表中体现出来库存商品增强了20亿人民币，而资产负债表中的库存经营规模乃是增强了55亿人民币，那样问题就来了，二者之间为什么会有如此之大的差呢？

我们都知道现金流评定量表的编制方法使用的是收付实现制，负债表学科使用的是收付实现制，二者存在一些区别，但这不是“库存商品”产生大幅度变化的原因。

此外，2019年白云山的经营性应收新项目大幅上升了18.68亿人民币，经营性应收新项目包含应收帐款、应收票据、预收账款、其他应付款，应收款性财产提高通常会调减收益进而提高效益，可事实上企业并没接到实打实的钱，这也是白云山对中下游议价权变弱的一种体现。

因为2018年白云山便已经完成商业服务业务的扩大，2019年经营性应收新项目增长根本无法帮我们分辨究竟是白云山的哪一项业务出了问题。

说了那么多，很有可能专业能力不高的人有一些难以理解，但总体来看便是白云山对上游和下游的讨价还价力均出现了变弱，且企业运营难题关键出现在了资产负债率端。

4、企业出问题会体现在现金流评定量表及资产表中，不会体现在本年利润

由逻辑关系得知，更改资产和负债非常容易对本年利润进行控制，尽管我们并没有确凿的证据白云山的收入利润存在的问题，但是至少针对企业现金流的减少获得了了解。

最终，列一张现金流评定量表的图，是指通过直接法所得到的运营现金流净收益，能够看见2020年，白云山生产经营现金流注入额度减少力度远大于生产经营现金流出额度减少力度，进而造成了生产经营现金流净收益的大幅减少，这也是结论，而负债表就是缘故。

三、总结一下

众所周知，2020年疫情冲击，白云山的经营情况的确出现了一些难题，但由纯利润变化和现金流变动我们不难发现企业深层次的难题，白云山对上游和下游的议价权均有所下滑，而这个现象也许发生在2019年或者更早。

目前，白云山的高速发展十分受制于医药商业业务，珍珠贝行研（ID:Beiketouyan）觉得追朔白云山以往近10年的发展历史时间，即自2011年回收加多宝至今，企业长期的行情还算可以，而将来白云山的画面感依然在于大健康产业及其大南药业务，虽然比较难扶摇撼树木，那如果保持较好的提高，白云山或是期盼的。

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